Χρηματοδότηση Α.Ε. μέσω Υβριδικών Τίτλων (Β΄ Μέρος)

Legal Insight

Φεβρουάριος 2025

Άντα Τσόγια, LL.M. (mult.)

Περίληψη: Όπως αναφέρθηκε σε προηγούμενο ενημερωτικό δελτίο μας με τίτλο Χρηματοδότηση Α.Ε. μέσω Υβριδικών Τίτλων (Α΄ Μέρος) (βλ. εδώ), η σύγχρονη χρηματοδότηση των ανωνύμων εταιρειών διαμορφώνεται υπό την επίδραση των εξελίξεων στην αγορά και της τεχνολογικής προόδου, οδηγώντας, μεταξύ άλλων, στην ανάπτυξη υβριδικών τίτλων χρηματοδότησης. Οι παραδοσιακές μορφές κεφαλαιακής ενίσχυσης αναδιαμορφώνονται, ώστε να προσφέρουν μεγαλύτερη ευελιξία και προσαρμοστικότητα. Ο στόχος είναι η δημιουργία χρηματοδοτικών εργαλείων που ανταποκρίνονται τόσο στις ανάγκες των εκδοτριών εταιρειών όσο και στις απαιτήσεις του επενδυτικού κοινού, συμβάλλοντας στη βελτιστοποίηση της κεφαλαιακής διάρθρωσης και στην προσέλκυση επενδυτών. Άλλωστε, ιδίως οι παράγοντες αποτίμησης της αξίας των τίτλων για τους ενδιαφερόμενους επενδυτές είναι το κυριότερο κριτήριο για την απόκτηση της απαραίτητης για την επιχείρηση χρηματοδότησης. Στο παρόν συνεχίζουμε την συνοπτική παράθεση των πλέον συνήθων υβριδικών τίτλων, που έχουν, ήδη, αποκτήσει σημαντικό έδαφος στο επενδυτικό γίγνεσθαι, ορισμένοι από τους οποίους έχουν, ήδη, ρυθμιστεί νομοθετικά και κάνουμε λόγο για τις υβριδικές μορφές ομολογιών και τους τίτλους κτήσης μετοχών.   

1. Υβριδικές μορφές ομολογιών 

α. Ομολογίες με δικαίωμα ανταλλαγής με μετοχές (της εκδότριας ή άλλης εταιρείας)

Οι ανταλλάξιμες ομολογίες (άρθ. 70 παρ. 1 ν. 4548/2018) είναι χρηματοοικονομικά μέσα που, πέρα από το δικαίωμα είσπραξης τόκου και επιστροφής κεφαλαίου (χαρακτηριστικά των κοινών ομολογιών), παρέχουν τη δυνατότητα ανταλλαγής τους με μετοχές ή άλλες κινητές αξίες, είτε της εκδότριας είτε τρίτων εταιρειών. Η ανταλλαγή αυτή γίνεται, σύμφωνα με τους όρους του ομολογιακού δανείου, με ήδη υπάρχουσες μετοχές ή άλλες κινητές αξίες, τις οποίες είτε έχει στην ιδιοκτησία της η ίδια η εταιρεία (υπό τους όρους του άρθρου 49 του ν. 4548/2018) είτε τρίτος από τον οποίον δύναται να τις αποκτήσει η εταιρεία, εφόσον συντρέξουν οι προϋποθέσεις της ανταλλαγής. Οι όροι του δανείου μπορεί να προβλέπουν ότι η ανταλλαγή είναι υποχρεωτική ή ότι τελεί υπό αίρεση ή ότι λαμβάνει χώρα με δήλωση της εκδότριας προς τους ομολογιούχους. Οι ομολογίες θα πρέπει να είναι απαλλαγμένες από βάρη, με την επιφύλαξη τυχόν ύπαρξης βάρους υπέρ των ομολογιούχων. Επισημαίνεται ότι η ανταλλαγή αντικαθιστά την καταβολή του κεφαλαίου σε μετρητά. Λόγω αυτού του πλεονεκτήματος, οι ανταλλάξιμες ομολογίες συνήθως φέρουν χαμηλότερο και σταθερό επιτόκιο σε σύγκριση με τις κοινές ομολογίες. Πρόκειται, ουσιαστικά, για εξόφληση του κεφαλαίου μέσω δόσης αντί καταβολής (419 ΑΚ). 

β. Ομολογίες με δικαίωμα μετατροπής σε μετοχές (της εκδότριας ή άλλης εταιρείας), 

Οι μετατρέψιμες ομολογίες (άρθ. 71 ν. 4548/2018), πέρα από τα χαρακτηριστικά των κοινών ομολογιών, προσφέρουν στους κατόχους τους το δικαίωμα μετατροπής τους (υποχρεωτικά ή προαιρετικά) σε μετοχές της εκδότριας ή άλλης εταιρείας, όχι με, ήδη, υφιστάμενες, αλλά με νέες μετοχές, που εκδίδονται μέσω αύξησης μετοχικού κεφαλαίου. Η έκδοση ομολογιακού δανείου με μετατρέψιμες ομολογίες ισοδυναμεί με αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου υπό αναβλητική αίρεση. Αυτό μπορεί να αποτελέσει ανασταλτικό παράγοντα, δεδομένου ότι μπορεί να οδηγήσει σε συχνές αναπροσαρμογές του μετοχικού κεφαλαίου, ιδιαίτερα αν υπάρχει μεγάλος αριθμός ομολογιούχων και να επηρεάσει την κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρείας. Ως εκ τούτου, κατά την έκδοση μετατρέψιμων ομολογιών σε μετοχές της εκδότριας, το δικαίωμα προτίμησης των υφιστάμενων μετόχων διατηρείται, εξασφαλίζοντας ότι δεν θα υποστούν οι μέτοχοι αιφνίδια μείωση της συμμετοχής τους στην εταιρεία. Περαιτέρω, η τιμή ή ο λόγος μετατροπής των ομολογιών μπορεί να αναπροσαρμόζεται, ώστε να λαμβάνει υπόψη την κεφαλαιακή δομή και τη χρηματοοικονομική κατάσταση της εταιρείας. Τέλος, οι όροι μετατροπής καθορίζονται στο πρόγραμμα του ομολογιακού δανείου, όπως και στην περίπτωση των ανταλλάξιμων ομολογιών. 

γ. Ομολογίες με δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη.

Οι ομολογίες με δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη (άρθ. 72 ν. 4548/2018) συνδυάζουν τα χαρακτηριστικά των κοινών ομολογιών με τη δυνατότητα των επενδυτών να λαμβάνουν ποσοστό από τα κέρδη της εκδότριας εταιρείας ή άλλη παροχή εξαρτώμενη από τα αποτελέσματα της εκδότριας (είτε παράλληλα με το δικαίωμα απόληψης τόκου είτε αντί αυτού), με αποτέλεσμα να έχουν ίδιο συμφέρον στην καλή επιχειρηματική πορεία της. Μπορεί, μάλιστα, να οριστεί ότι το ποσοστό επί των κερδών θα αποδίδεται στους ομολογιούχους και πριν από το ελάχιστο μέρισμα που άγεται κανονικά προς τους μετόχους. Το επιτόκιο αυτών των ομολογιών είναι, συνήθως, χαμηλότερο από αυτό των κοινών ομολογιών, γεγονός που ευνοεί την εταιρεία ως δανειολήπτη.

δ. Αιώνιες Ομολογίες (Perpetual Bonds).

Οι αιώνιες ομολογίες, σε αντίθεση με τις κοινές, δεν έχουν προκαθορισμένη ημερομηνία λήξης (συχνά εντάσσονται στις ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης) και εκδίδονται χωρίς δικαίωμα επιστροφής του κεφαλαίου. Η εκδότρια εταιρεία διατηρεί τη δυνατότητα να τις εξοφλήσει κατά το χρόνο επιλογής της (δικαίωμα ανάκλησης). Οι ομολογιούχοι δανειστές λαμβάνουν σταθερό τόκο, ο οποίος, ωστόσο, συχνά είναι υψηλότερος από τις κοινές ομολογίες, προκειμένου να αντισταθμιστεί ο αυξημένος κίνδυνος της επένδυσής τους. Λογιστικά εντάσσονται στα ίδια κεφάλαια της εταιρείας, καθώς η μη ύπαρξη υποχρέωσης εξόφλησης τις καθιστά παρόμοιες με τις προνομιούχες μετοχές χωρίς δικαίωμα ψήφου. Ο επενδυτικός κίνδυνος είναι αυξημένος, δεδομένου ότι δεν υπάρχουν εγγυήσεις αποπληρωμής, ενώ οι αποδόσεις τους (που συνήθως, λόγω του υψηλού κινδύνου είναι υψηλές) εξαρτώνται από τη χρηματοοικονομική σταθερότητα της εκδότριας εταιρείας. 

δ. Ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης (subordinated bonds).

Οι ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης αποτελούν κατηγορία ομολογιών που δεν διαθέτουν εξασφαλίσεις ή έχουν χαμηλότερη προτεραιότητα εξόφλησης σε περίπτωση πτώχευσης ή εκκαθάρισης της εκδότριας εταιρείας (κατατάσσονται μετά τους απλούς πιστωτές και τους κατόχους ανώτερων ομολογιών). Χρησιμοποιούνται κυρίως από πιστωτικά ιδρύματα και επιχειρήσεις με υψηλό χρηματοδοτικό ρίσκο, προσφέροντας συνήθως υψηλότερες αποδόσεις στους επενδυτές. Μπορούν να εκδοθούν ως υβριδικές, εφόσον εκδοθούν ως Tier 1 capital [μπορεί να είναι αέναες (perpetual bonds), προβλέπεται δυνατότητα μετατροπής τους σε μετοχές ή η διαγραφή τους (write-off) υπό προϋποθέσεις κι έχουν ρήτρες αναστολής πληρωμής κουπονιών).   

ε. Ομολογίες Πληρωμής σε Είδος (Payment-in-Kind Bonds - PIK Bonds)

Οι ομολογίες πληρωμής σε είδος (PIK Bonds) αποτελούν ειδική κατηγορία χρηματοδοτικών εργαλείων με ορισμένα υβριδικά χαρακτηριστικά, όπου αντί της καταβολής τόκου σε μετρητά, η εκδότρια εταιρεία εκδίδει νέες ομολογίες προς τους ομολογιούχους. Με βάση το πρόγραμμα του ομολογιακού δανείου, η πληρωμή τόκων μπορεί να προβλέπεται ως υποχρεωτική, εφόσον γίνεται αποκλειστικά με νέες ομολογίες, συνδυαστική, στη περίπτωση που η εταιρεία καταβάλλει μέρος του τόκου σε μετρητά και το υπόλοιπο σε είδος ή προαιρετική, εφόσον εναπόκειται στην διακριτική ευχέρεια της εκδότριας να επιλέξει τον τρόπο αποπληρωμής. Οι PIK Bonds επιτρέπουν στις επιχειρήσεις να διατηρούν τη ρευστότητά τους, αναβάλλοντας την καταβολή τόκων σε μετρητά και λογίζονται ως χρεόγραφα υψηλού ρίσκου, ενώ η απόδοσή τους, γι αυτούς τους λόγους είναι υψηλότερη από τις συμβατικές ομολογίες. Με τα ανωτέρω χαρακτηριστικά προτιμώνται από επιχειρήσεις που επιδιώκουν αναδιάρθρωση χρέους ή έχουν υψηλό βαθμό μόχλευσης. Χρησιμοποιούνται, επίσης, σε εξαγορές μέσω δανεισμού (leveraged buyouts - LBOs), όπου οι επενδυτές επιδιώκουν να περιορίσουν τις ταμειακές εκροές στα αρχικά στάδια της επένδυσης.

2. Τίτλοι κτήσης μετοχών - Warrants 

Τα warrants (τίτλοι κτήσης μετοχών) αποτελούν κινητές αξίες που ενσωματώνουν δικαίωμα προαίρεσης για την απόκτηση μετοχών μιας εταιρείας σε προκαθορισμένη τιμή, το οποίο μπορεί να ασκηθεί εντός συγκεκριμένης αποσβεστικής προθεσμίας που καθορίζεται συμβατικά (λ.χ. μπορεί να προβλεφθεί ότι δικαίωμα ασκείται σε συγκεκριμένες ημερομηνίες έως την προβλεπόμενη ημερομηνία απόσβεσης ή μόνο στην ορισθείσα ως καταληκτική ημερομηνία). Ο δικαιούχος δεν αποκτά αυτοδικαίως την ιδιότητα του μετόχου, αλλά δύναται να την αποκτήσει εφόσον ασκήσει το δικαίωμά του. Η σύμβαση μπορεί να περιλαμβάνει πρόσθετους περιορισμούς ή αντίστροφο δικαίωμα εξαγοράς από την εκδότρια. Συχνά εκδίδονται συμπληρωματικά με άλλες κινητές αξίες, όπως εταιρικές ομολογίες ή προνομιούχες ή κοινές μετοχές, ενίοτε χωρίς πρόσθετο αντίτιμο, λειτουργώντας ως δέλεαρ για την αγορά της βασικής κινητής αξίας. Το κύριο μειονέκτημα των warrants είναι ότι ο επενδυτής καταβάλλει το τίμημα χωρίς άμεση απόκτηση μετοχικού δικαιώματος, έχει, δηλαδή, απλώς τη δυνατότητα να καταστεί μέτοχος στο μέλλον (εν δυνάμει μέτοχος), αναλαμβάνοντας αυξημένο επενδυτικό κίνδυνο σε σχέση με τις ομολογίες. Η αξία τους, δε, επηρεάζεται από πολλούς παράγοντες, όπως η διακύμανση της μετοχής και ο χρόνος που απομένει μέχρι τη λήξη τους. Αν η τιμή της υποκείμενης μετοχής δεν ξεπεράσει την τιμή άσκησης του δικαιώματος, ο κάτοχος ενδέχεται να υποστεί ολική απώλεια του κεφαλαίου που επένδυσε σε warrants. Περαιτέρω, ενδέχεται να διέπονται από ειδικότερους περιορισμούς, αποτυπωμένους σε συμβατικές ρήτρες ή ακόμη και να καθιερώνεται αντίστροφο δικαίωμα εξαγοράς των τίτλων από την εκδότρια Α.Ε..

3. Αντί επιλόγου

Οι σύγχρονες εξελίξεις έχουν οδηγήσει στην διεθνή υιοθέτηση χρηματοοικονομικών τίτλων με ειδικά χαρακτηριστικά, όπως τίτλους μερισμάτων και ειδικών ωφελημάτων (accumulating shares), τίτλους που εξαρτώνται από την κερδοφορία της επιχείρησης (preferred shares, tracking stocks), τίτλους με επιπλέον δικαιώματα (λ.χ. μετοχές με δυνατότητα απόκτησης πρόσθετων μετοχών, stock warrants), εξειδικευμένους τίτλους χρέους (subordinated bonds, perpetual bonds), τίτλους με επιτόκιο βάσει των εσόδων της επιχείρησης, τίτλους μετατρέψιμους ή ανταλλάξιμους με άλλους κ.λπ.. Η συνακόλουθη, δε, εξέλιξη των κεφαλαιαγορών έχει καταστήσει αυτούς τους τίτλους παγκοσμίως προσβάσιμους μέσω των ψηφιακών συναλλαγών. Σε επίπεδο ελληνικής νομοθετικής ρύθμισης, ο νομοθέτης του ν. 4548/2018 συστηματοποίησε και εκσυγχρόνισε, μέχρι ένα βαθμό, το ισχύον πλαίσιο, εισάγοντας καινοτόμες κινητές αξίες, όπως τους τίτλους κτήσης μετοχών (warrants), διευρύνοντας τις επιλογές των επενδυτών και των εταιρειών. Οι εταιρείες αποκτούν, κατ’ αυτό τον τρόπο, τη δυνατότητα να διαμορφώσουν μια πιο ευέλικτη χρηματοοικονομική στρατηγική, ενώ οι επενδυτές μπορούν να επιλέξουν τίτλους που ευθυγραμμίζονται με τους στόχους και την ανοχή τους στον κίνδυνο.