Το Due Diligence στην Εξαγορά Επιχειρήσεων

Legal Insight

Μάρτιος 2023

Γιώργος Ψαράκης, ΜΔΕ, LL.M., PgCert

(αναδημοσίευση από Moneyreview.gr)

Περίληψη: Στο παρόν άρθρο εξηγούμε ποια η χρησιμότητα του due diligence στην εξαγορά μιας επιχείρησης, ποιες οι εναλλακτικές συμβατικές διαμορφώσεις που λειτουργούν προς όφελος του πωλητή ή αγοραστή και ποιο είναι το αντικείμενο του ελέγχου. Καταλήγουμε ότι τελικά σκοπός του Due Diligence είναι να δοθεί μια όσο το δυνατόν καλύτερη εικόνα για τα ουσιώδη και σοβαρά προβλήματα που μπορεί να ανακύψουν, ώστε να συνδράμει αφενός στον καθορισμό του τιμήματος της πώλησης, αφετέρου στην κατανομή της ευθύνης μεταξύ των μερών όταν έρθει η ώρα της κατάρτισης του SPA.

Σε παλαιότερα άρθρα μας είχαμε ασχοληθεί με τις ρήτρες εχεμύθειας/εμπιστευτικότητας (NDA/CA) και το MOU (Μνημόνιο Κατανόησης) στις εξαγορές επιχειρήσεων (βλ. εδώ κι εδώ). Σήμερα θα εξετάσουμε το επόμενο στάδιο στην πορεία της εξαγοράς μιας επιχείρησης, που είναι ο προσυμβατικός έλεγχος αυτής (due diligence).

To due diligence («DD») της υπό εξαγορά επιχείρησης αποτελεί ένα από τα πιο σημαντικά στάδια της οικείας διαδικασίας. Εκεί ο υποψήφιος αγοραστής γνωρίζει καλύτερα το τι σκοπεύει να αγοράσει, μαθαίνει για πιθανά προβλήματα, ελαττώματα, αδυναμίες κοκ. Το DD ακολουθεί συνήθως την υπογραφή του MOU (memorandum of understanding) και διαρκεί, τις περισσότερες των περιπτώσεων, από 1-6 μήνες, ανάλογα φυσικά με τον όγκο των δεδομένων και τη δυναμικότητα της ομάδας που θα τον αναλάβει. Όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια του DD, τόσο αυξάνεται η πιθανότητα να μεταβληθεί η αποτίμηση της επιχείρησης και άρα να ανακύψουν διαφωνίες που πιθανόν να καταλήξουν σε νέες διαπραγματεύσεις.

Τα προβλήματα του DD εκκινούν από το γεγονός ότι μια επιχείρηση δεν είναι ένα αντικείμενο του οποίου η εξέταση μπορεί να γίνει από έναν μη ειδικό και με απλή εξωτερική επισκόπηση· εκατοντάδες ώρες εργασίες απαιτούνται από ειδικούς συμβούλους (οικονομικούς, νομικούς κοκ) για να διεξαχθεί ένας σωστός έλεγχος ώστε να μπορεί ο υποψήφιος αγοραστής να γνωρίζει όσο το δυνατόν ακριβέστερα το τι αγοράζει.

Το DD περιλαμβάνει έλεγχο κυρίως α) εταιρικών εγγράφων (έγγραφα σχετικά με τη σύσταση, εκπροσώπηση και διοίκηση της εταιρείας), β) συνδεδεμένων εταιρειών γ) πελατολογίου, δ) υποκαταστημάτων, ε) αγωγών και ύπαρξη πιθανών αντιδικιών, στ) ύψους και μεταβολών μετοχικού κεφαλαίου, ζ) περιουσιακής κατάστασης επιχείρησης (ακίνητα, εξοπλισμός, χρηματικά διαθέσιμα κτλ.), η) δικαιωμάτων διανοητικής ιδιοκτησίας (σήματα, βιομηχανικά σχέδια, απόρρητα, δικαιώματα πνευματικής ιδιοκτησίας κτλ.), θ) πιστωτικών συμβάσεων (χρηματοδοτήσεις μέσω αλληλόχρεων λογαριασμών, ομολογιακά δάνεια κτλ.), ι) εξασφαλίσεων (ενέχυρα, προσημειώσεις, υποθήκες κτλ.), ια) φορολογικής και ασφαλιστικής συμμόρφωσης, ιβ) συμβάσεων (λ.χ. συμβάσεις εμπορικής διαμεσολάβησης, μισθώσεις χρηματοδοτικές και μη, τυχόν ύπαρξη ρητρών αλλαγής ελέγχου κτλ.), ιγ) εργασιακών σχέσεων κοκ.

Τα αποτελέσματα του DD είναι σημαντικά για δύο λόγους:

Κατά πρώτον, καθορίζουν σε μεγάλο βαθμό το τίμημα. Αν εντοπιστούν προβλήματα κατά τον έλεγχο, τότε το τίμημα ενδέχεται να μειωθεί ή να εξαρτηθεί από αιρέσεις κτλ.· ενώ αν εντοπιστούν εστίες κινδύνου τότε η ανάληψη ρίσκου εκ μέρους του αγοραστή ενδέχεται να επηρεάσει τη διαμόρφωση του τιμήματος ώστε να συνδυαστεί και με ρήτρες απόδοσης κτλ. (βλ. την υπ΄αριθμ. 493/2021 απόφαση του Τριμελούς Εφετείου Αθηνών: «Για το λόγο αυτό άλλωστε, προκειμένου να διαμορφώσουν την τιμή αγοράς των μετοχών, προέβησαν, μέσω της εταιρίας …, σε προσυμβατικό οικονομικό έλεγχο (due diligence), ώστε να εξακριβωθεί η οικονομική κατάσταση της επιχείρησης που θα αποκτούσαν. Συνεπώς, η αξία των αγορασθέντων μετοχών διαμορφώθηκε με βάση τον έλεγχο που διενεργήθηκε το Μάρτιο του 2001 από την άνω ελεγκτική εταιρία, η οποία κατέγραψε τόσο το κυκλοφορούν ενεργητικό, όσο και το σύνολο των υποχρεώσεων της μεταβιβαζόμενης εταιρίας σε προμηθευτές, πιστωτές, φορολογικές υποχρεώσεις και υποχρεώσεις σε ασφαλιστικούς οργανισμούς»).

Κατά δεύτερον, διαμορφώνουν τους συμβατικούς όρους του SPA (συμφωνητικού πώλησης μετοχών/εταιρικών μεριδίων) καθότι οι φόβοι του αγοραστή, που πηγάζουν από τα πορίσματα του DD, μετουσιώνονται σε προσπάθεια μετάθεσης κινδύνων στον πωλητή μέσω συμβατικών όρων στη συμφωνία πώλησης.

Το DD, εξάλλου, καθορίζει σε ένα μεγάλο βαθμό και την ευθύνη του πωλητή μετά την ολοκλήρωση της εξαγοράς. Τούτο διότι η γνώση του αγοραστή περί πιθανών ελαττωμάτων της επιχείρησης πριν την πώληση αυτής, καταλήγει στην απαλλαγή του πωλητή από τυχόν ευθύνη του. Με άλλα λόγια, ο πωλητής απαλλάσσεται από οποιαδήποτε ευθύνη του εφόσον ο αγοραστής έλαβε γνώση του ελαττώματος πριν την πώληση. Τούτο είναι κατ’ αρχήν λογικό: δεν μπορείς ενώ γνώριζες το πρόβλημα, να έρχεσαι μετά τη συναλλαγή και να το επισημαίνεις με σκοπό να μειώσεις το τίμημα ή να ζητήσεις αποζημίωση. Αν εν γνώσει σου αγοράζεις μια ελαττωματική επιχείρηση, αναλαμβάνεις τον κίνδυνο και προφανώς έχεις «περάσει» το εν λόγω ελάττωμα στο συμφωνηθέν τίμημα. Για τον λόγο αυτό συνήθως παραδίδεται από τον πωλητή στον αγοραστή μια «επιστολή γνωστοποίησης» όπου απαριθμούνται όλα τα έγγραφα που έχουν γνωστοποιηθεί στον πωλητή ή συμφωνείται ότι όλα τα έγγραφα που έχουν αναρτηθεί στο Virtual Data Room θεωρείται πως έχουν γνωστοποιηθεί στον αγοραστή και ο τελευταίος γνωρίζει το περιεχόμενό τους (Disclosure Letter – βλ. λ.χ. την υπ΄αριθμ 6285/2013 απόφαση του Πολυμελούς Πρωτοδικείου Αθηνών: «Πέραν της κατά τα ανωτέρω αποδεικνυόμενης γενικής γνώσης της ενάγουσας για την ανακρίβεια του ισολογισμού που αφορούσε την εν γένει οικονομική κατάσταση της ενάγουσας αποδείχθηκε ότι η δικαιοπάροχος της ενάγουσας κοινοπραξία, παρά την διενέργεια του νομικό-οικονομικού ελέγχου υπό χρονική πίεση, είχε ενημερωθεί για τη ύπαρξη της οφειλής της αντισυμβαλλόμενής της έναντι στην Ολλανδική Εταιρία και τελούσε σε γνώση του ότι ο ισολογισμός ήταν ανακριβής ως προς τη συγκεκριμένη Απαίτηση […] Με βάση τα ανωτέρω αποδειχθέντα περιστατικά και δη λόγω της εκ μέρους της δικαιοπαρόχου της ενάγουσας κοινοπραξίας γνώσης της ύπαρξης της ανωτέρω απαίτησης της ολλανδικής εταιρείας και της μη καταχώρισής της στον από 31.5.2001 ισολογισμό, η οποία συνιστά γνώση της έλλειψης της ιδιότητας που είχε συμφωνηθεί κατά την έννοια του άρθρου 536, αποκλείεται η ευθύνη της εναγομένης προς αποζημίωση για την εν λόγω έλλειψη της συνομολογημένης ιδιότητας γενομένης δεκτής της σχετικής ένστασης που προέβαλε η τελευταία με τις προτάσεις της κατ΄ εκτίμηση του περιεχομένου τους»· βλ. και την υπ΄αριθμ. 6119/2011 του Πολυμελούς Πρωτοδικείου Αθηνών: «Εντούτοις, μέχρι την υπογραφή της από 11/10/2001 ενοχικής συμβάσεως πωλήσεως και αγοράς μετοχών (shares purchase agreement) η δικαιοπάροχος της πρώτης των εναγομένων της υπ’  αριθ. 3 κρινομένης αγωγής Κοινοπραξία των Εταιρειών ………/…….. τελούσε εν γνώσει της πραγματικής καταστάσεως τόσο σχετικά με την δεινή οικονομική κατάσταση της «……………..», όπως αυτή αποτυπωνόταν στους δημοσιευμένους ισολογισμούς της «……………..», όσο και σχετικά με τις καθυστερήσεις ως προς την εκτέλεση των προγραμματικών συμβάσεων με τους ……./………. δεδομένου ότι αφενός μεσολάβησε η διαδικασία επαληθεύσεως των στοιχείων του data room (verification period), στην οποία συμμετείχε εκπροσωπούμενη από εξειδικευμένους οικονομικούς συμβούλους της ελεγκτικής Εταιρείας«………………..» και από νομικούς συμβούλους της «……………..», ήτοι τον …………. και τον ……………., και αφετέρου έλαβε ενημέρωση από τους κοινοπρακτικούς εταίρους της «……………..», όπως η ίδια η πρώτη των εναγομένων ομολογεί…»).

Για να αντιμετωπιστούν τα παραπάνω ζητήματα στο πλαίσιο μιας σύμβασης εξαγοράς, υπάρχουν διάφορες συμβατικές διαμορφώσεις, ώστε να αποτυπώνεται κάθε φορά η βούληση των μερών:

Α. Υπάρχει η δυνατότητα να συμφωνηθεί ότι το DD δεν έχει καμία σημασία ως προς την ευθύνη του πωλητή. Δηλ. ακόμα και να έλαβε γνώση ο αγοραστής μέσω του DD ορισμένων ελαττωμάτων της επιχείρησης, ο πωλητής θα ευθύνεται κανονικά εφόσον υποσχέθηκε μια επιχείρηση χωρίς ελαττώματα (ρήτρες “Sandbagging”). Αυτή η ρήτρα έχει ως σκοπό την προστασία του αγοραστή από λ.χ. τελευταίας στιγμής παροχή εγγράφων για τα οποία δεν υπάρχει χρόνος επεξεργασίας ή από αδυναμία υπολογισμού των επιπτώσεων ορισμένων ζητημάτων στην οικονομική συμφωνία και άρα παραπέμπεται το ζήτημα αυτό να κριθεί σε δεύτερο χρόνο σε επίπεδο αποζημίωσης. Στην πράξη φυσικά μπορεί η ρήτρα αυτή να χρησιμοποιηθεί από τον αγοραστή ο οποίος ενώ γνωρίζει για ένα ελάττωμα, θέλει να «ρίξει στάχτη στα μάτια» του πωλητή (εξού και ο όρος Sandbagging) ώστε να συμφωνηθεί ένα τίμημα που τελικώς θα μειωθεί ακόμα περαιτέρω μετά έγερσης αποζημιωτικών αξιώσεων.

Β. Υπάρχει η δυνατότητα να συμφωνηθεί ότι για να απαλλαγεί από τυχόν ευθύνη του ο πωλητής, θα πρέπει ο αγοραστής να έχει λάβει γνώση του προβλήματος με συγκεκριμένο τρόπο. Δηλαδή να μην συνάγεται ένα ελάττωμα από κάποιο έγγραφο λ.χ. που έχει διαβάσει συνειρμικά αλλά να προκύπτει άμεσα από αυτό. Πολλές φορές ο υποψήφιος αγοραστής και οι σύμβουλοί του βρίσκονται αντιμέτωποι με μεγάλο αριθμό εγγράφων, συμβάσεων, οικονομικών καταστάσεων κτλ. Από κάθε έγγραφο ή και από την έλλειψη συγκεκριμένου εγγράφου/σύμβασης, μπορεί να προκύπτει κάποια παραδοχή· λ.χ. μπορεί να έχει γνωστοποιηθεί μία σύμβαση με έναν προμηθευτή της εξαγοραζόμενης επιχείρησης, που να περιέχει όμως έναν άκυρο όρο ο οποίος και μπορεί να θεμελιώσει κάποια αξίωση αποζημίωσης σε βάρος της. Αν τελικά αυτή η αξίωση διεκδικηθεί μετά την εξαγορά, είναι ένα ερώτημα αν μπορεί να στηρίξει την απαλλαγή της ευθύνης του ο πωλητής στο γεγονός ότι γνώση της συγκεκριμένης σύμβασης είχε λάβει ο πωλητής. Συνήθως τα μέρη θα διαμορφώνουν τους αντίστοιχους όρους ώστε να απαλλάσσεται από τυχόν ευθύνη του ο πωλητής μόνο εφόσον το ανακύψαν ζήτημα προκύπτει άμεσα και απευθείας από το κοινοποιηθέν έγγραφο· δηλ. στην περίπτωσή μας η γνωστοποίηση της σύμβασης δεν θα αρκούσε αλλά θα έπρεπε να έχει γνωστοποιηθεί κάποιο λ.χ. εξώδικο ή αγωγή του προμηθευτή.

Κλείνοντας, το DD αποτελεί ένα κοπιώδες έργο το οποίο σχεδόν ποτέ δεν κατορθώνει να δώσει την τέλεια εικόνα στον αγοραστή. Τούτο διότι, κατά πρώτον, αυτό δεν είναι εφικτό μέσα στους λίγους μήνες διάρκειάς του, και κατά δεύτερον θα απαιτούσε καταβολή μεγάλων χρηματικών ποσών σε εξειδικευμένους συμβούλους ώστε να εξεταστεί κάθε προκύψαν ζήτημα χωριστά. Δεν μπορεί λ.χ. να λαμβάνει χώρα εξέταση από εξειδικευμένο δικηγόρο κάθε αντιδικίας που τυχόν έχει προκύψει, γιατί κάτι τέτοιο θα απαιτούσε στρατιές νομικών συμβούλων και θα συνεπαγόταν υψηλότατα κόστη. Σκοπός τελικά του DD είναι να δοθεί μια όσο το δυνατόν καλύτερη εικόνα για τα ουσιώδη και σοβαρά προβλήματα που μπορεί να ανακύψουν, ώστε να συνδράμει αφενός στον καθορισμό του τιμήματος της πώλησης, αφετέρου στην κατανομή της ευθύνης μεταξύ των μερών όταν έρθει η ώρα της κατάρτισης του SPA.