Χρηματοδότηση Α.Ε. μέσω Υβριδικών Τίτλων (Α΄ Μέρος)

Legal Insight

Φεβρουάριος 2025

Άντα Τσόγια,  Μ.Δ.Ε. (mult.)

Περίληψη: Η σύγχρονη χρηματοδότηση των ανωνύμων εταιρειών διαμορφώνεται υπό την επίδραση των εξελίξεων στην αγορά και της τεχνολογικής προόδου, οδηγώντας, μεταξύ άλλων, στην ανάπτυξη υβριδικών τίτλων χρηματοδότησης. Οι παραδοσιακές μορφές κεφαλαιακής ενίσχυσης αναδιαμορφώνονται, ώστε να προσφέρουν μεγαλύτερη ευελιξία και προσαρμοστικότητα. Ο στόχος είναι η δημιουργία χρηματοδοτικών εργαλείων που ανταποκρίνονται τόσο στις ανάγκες των εκδοτριών εταιρειών όσο και στις απαιτήσεις του επενδυτικού κοινού, συμβάλλοντας στη βελτιστοποίηση της κεφαλαιακής διάρθρωσης και στην προσέλκυση επενδυτών. Άλλωστε, ιδίως οι παράγοντες αποτίμησης της αξίας των τίτλων για τους ενδιαφερόμενους επενδυτές είναι το κυριότερο κριτήριο για την απόκτηση της απαραίτητης για την επιχείρηση χρηματοδότησης. Στο παρόν παραθέτουμε συνοπτικά ορισμένους από τους πλέον συνήθεις υβριδικούς τίτλους, που έχουν, ήδη, αποκτήσει σημαντικό έδαφος στο επενδυτικό γίγνεσθαι, ορισμένοι από τους οποίους έχουν, ήδη, ρυθμιστεί νομοθετικά.   

1. Εισαγωγικά

Η ανάγκη των επιχειρήσεων για εξεύρεση της ιδανικής χρηματοοικονομικής διάρθρωσης και οι χρηματοοικονομικές εξελίξεις σε διεθνές επίπεδο οδήγησε στην σταδιακή «χαλάρωση» της αρχής του κλειστού αριθμού (numerus clausus) των ειδών τίτλων που, βάσει νόμου, μπορούν να εκδοθούν από μία Α.Ε. (μετοχές, ομολογίες, τίτλοι κτήσης μετοχών/warrants και ιδρυτικοί τίτλοι). Στην πράξη, αυτό επιτυγχάνεται με τη δημιουργία σύγχρονων χρηματοοικονομικών εργαλείων, τα οποία προέρχονται είτε κατόπιν συνένωσης τίτλων που εκδίδει μία εταιρεία, ώστε να αποκτώνται και να μεταβιβάζονται μόνο από κοινού (συνδεδεμένοι τίτλοι/stapled securities) είτε κατόπιν κατάτμησης των δικαιωμάτων που παρέχουν οι ήδη υφιστάμενοι τίτλοι (κατακερματισμένοι τίτλοι/stripped securities). Στις εν λόγω περιπτώσεις η ασφάλεια δικαίου αμφισβητείται, παράλληλα, όμως, δημιουργούνται καινοτόμες και ευέλικτες μορφές αξιών προσαρμοσμένες στις de facto ανάγκες χρηματοδότησης και ενδοεταιρικών συσχετισμών στο πλαίσιο της εκάστοτε επιχείρησης. Από την πλευρά των επενδυτών – δυνητικών χρηματοδοτών, η δυνατότητα τοποθέτησης κεφαλαίων σε κινητές αξίες που ευθυγραμμίζονται με τις γνώσεις, την εμπειρία, την ανεκτικότητα στον κίνδυνο και τους επενδυτικούς τους στόχους αποτελεί κίνητρο για επένδυση, παρέχοντάς τους μεγαλύτερη ευελιξία στις επιλογές τους.

2. Συνένωση τίτλων – Stapling

Ο όρος stapling αναφέρεται στη δυνατότητα σύνδεσης περισσότερων ειδών ή κατηγοριών τίτλων που εκδίδει η Α.Ε. (λ.χ. μετοχές και ομολογίες) σε ένα ενιαίο σύνολο, ώστε να μην μπορούν να διαχωριστούν και να μεταβιβαστούν ξεχωριστά και να διαπραγματεύονται μόνο ενιαία (άρθ. 33 παρ. 3 ν. 4548/2018). Με τον τρόπο αυτό, δημιουργούνται σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα, ανάλογα με τις ανάγκες της επιχείρησης και παρέχεται ευελιξία στην άντληση κεφαλαίων (λ.χ. σύνδεση μετοχών με ορισμένες ομολογίες, σύνδεση μετοχών με τίτλους κτήσης μετοχών με ή χωρίς περιορισμούς στη διάθεσή τους κ.λπ). Επίσης, η δυνατότητα συνδυασμού διαφορετικών τίτλων μπορεί να καταστήσει την επένδυση πιο ελκυστική για τους επενδυτές, καθώς προσφέρει διαφοροποίηση ως προς την οικονομική τους θέση σε σχέση με την επιχείρηση και ενδεχομένως καλύτερες αποδόσεις. Παράλληλα, όμως, ενδέχεται να λειτουργήσει ανασταλτικά στην εμπορευσιμότητα των τίτλων, δεδομένης της απαίτησης για ταυτόχρονη εκποίησή τους. Τέλος, επισημαίνεται ότι διατηρείται η δυνατότητα κατάσχεσης επί των τίτλων μόνο του ενός είδους, παρά την διενεργηθείσα συνένωση. 

3. Χωριστή διάθεση δικαιωμάτων από τίτλους – Stripping

Ο όρος stripping αναφέρεται στη διαδικασία διαχωρισμού των οικονομικών δικαιωμάτων μιας μετοχής ή άλλου τίτλου σε ξεχωριστά στοιχεία, ώστε αυτά να μπορούν να εισάγονται προς διαπραγμάτευση ανεξάρτητα. Ειδικότερα, βάσει της διάταξης του άρθρου 33 παρ. 5 ν. 4548/2018 οι απολήψεις κερδών, τόκων ή χρεολυσίων, καθώς και άλλα αυτοτελή περιουσιακά δικαιώματα που γεννώνται από τίτλους (λ.χ. δικαίωμα προτίμησης κατόπιν αύξησης κεφαλαίου, δικαίωμα στο προϊόν μείωσης ή απόσβεσης κεφαλαίου, δικαίωμα στο προϊόν της εκκαθάρισης, δικαίωμα προσδοκίας επί των κερδών ορισμένης χρήσης, δικαιώματα προαίρεσης επί τίτλων κτήσης μετοχών, χωριστή διάθεση τοκομεριδίων ομολογίας κ.λπ.) μεταβιβάζονται ελεύθερα, υπό την επιφύλαξη πάντοτε των όρων του καταστατικού και των όρων έκδοσης των οικείων τίτλων. Σε κάθε περίπτωση, επισημαίνεται ότι τα δικαιώματα διοίκησης (λ.χ. δικαίωμα ψήφου, δικαιώματα μειοψηφίας κ.λπ.) παραμένουν στον έχοντα τη μετοχική ιδιότητα και δεν διαχωρίζονται. Αυτό αφενός διευκολύνει την εμπορευσιμότητα των τίτλων και εξασφαλίζει την απαιτούμενη ρευστότητα για την επιχείρησης και αφετέρου επιτρέπει σε επενδυτές που ενδιαφέρονται μόνο για την αποκόμιση οικονομικού οφέλους, να αποφύγουν την εμπλοκή στην εταιρική δομή. 

4. Υβριδικές μορφές μετοχών

α. Προνομιούχες μετοχές 

Οι προνομιούχες μετοχές αποτελούν ειδική κατηγορία μετοχών που παρέχουν στους κατόχους τους ορισμένα προνόμια, τα οποία καθορίζονται στο καταστατικό της εταιρείας (άρθ. 38 ν. 4548/2018). Συνήθως, δε, συνδέονται με τον περιορισμό ή την απουσία δικαιώματος ψήφου και την ως εκ τούτου, μη συμμετοχή των κατόχων τους στην εταιρική δομή (εκτός αν ορίζεται διαφορετικά στο καταστατικό). Οι εν λόγω μετοχές εκδίδονται με απόφαση της Γ.Σ., που λαμβάνεται με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία και οι όροι που τις διέπουν καθορίζονται στο καταστατικό. Ως χρηματοδοτικό εργαλείο με υβριδικά χαρακτηριστικά, παρέχουν στην Α.Ε. τη δυνατότητα χρηματοδότησής της χωρίς την άμεση αύξηση των υποχρεώσεών της. Προσελκύουν, δε, επενδυτές που επιθυμούν (συνήθως σταθερές) αποδόσεις χωρίς να εμπλέκονται στην εταιρική δομή και τη λήψη αποφάσεων. Σε κάθε περίπτωση μπορούν να εκδοθούν και ως (υποχρεωτικά ή κατόπιν άσκησης δικαιώματος) μετατρέψιμες σε κοινές μετοχές ή σε προνομιούχες μετοχές άλλης κατηγορίας, σύμφωνα με τα προβλεπόμενα στο καταστατικό. Τα συνηθέστερα οικονομικά προνόμια που παρέχουν είναι τα ακόλουθα:

– Προνομιούχες μετοχές με δικαίωμα απόληψης τόκου

Οι προνομιούχες μετοχές με δικαίωμα απόληψης τόκου, διαφοροποιούνται από τις κοινές μετοχές, που βασίζονται αποκλειστικά απόληψη κερδών δια της διανομής μερισμάτων, καθώς προσφέρουν στους μετόχους τους ένα σταθερό εισόδημα υπό τη μορφή τόκου σε σταθερό ποσό ή ποσοστό επί της ονομαστικής αξίας της μετοχής. Ωστόσο, η καταβολή του τόκου υπόκειται στους περιορισμούς του άρθρου 159 Ν. 4548/2018, που προβλέπει ότι δεν επιτρέπεται η διανομή μερισμάτων ή τόκων εάν η καθαρή θέση της εταιρείας δεν υπερβαίνει το σύνολο του κεφαλαίου, των αποθεματικών και των λοιπών στοιχείων που προσδιορίζονται στη διάταξη αυτή. Αυτό σημαίνει ότι το προνόμιο απόληψης τόκου δεν δημιουργεί απόλυτη αξίωση καταβολής, αλλά εξαρτάται από τη χρηματοοικονομική κατάσταση της εταιρείας. Είναι, δε, δυνατή η πρόβλεψη σωρευτικού τόκου, η οποία επιτρέπει τη μεταφορά μη καταβληθέντων τόκων σε επόμενες χρήσεις όπου υπάρχουν διαθέσιμα κέρδη. Στο καταστατικό καθορίζονται το ύψος του τόκου, η δυνατότητα μετατροπής τους σε κοινές μετοχές και οι λοιποί όροι που τις διέπουν.

– Προνομιούχες μετοχές με σταθερό μέρισμα 

Οι προνομιούχες μετοχές με σταθερό μέρισμα παρέχουν στους κατόχους τους προνομιακή οικονομική μεταχείριση, εξασφαλίζοντας ένα σταθερό εισόδημα ανεξαρτήτως της κερδοφορίας της Α.Ε.. Η καταβολή σταθερού μερίσματος μπορεί να ορίζεται ως συγκεκριμένο ποσό ή ως ποσοστό επί της ονομαστικής αξίας της μετοχής, όπως καθορίζεται στο καταστατικό της εταιρείας και υπόκειται και σε αυτή την περίπτωση στους περιορισμούς του άρθρου 159 Ν. 4548/2018. Έτσι, αν δεν υπάρχουν διαθέσιμα διανεμητέα κέρδη, οι κάτοχοι των προνομιούχων μετοχών δεν θα λάβουν το προβλεπόμενο μέρισμα. Σημαντικό πλεονέκτημά τους είναι η δυνατότητα πρόβλεψης σωρευτικού μερίσματος. Σε αυτή την περίπτωση, αν σε μια χρήση η εταιρεία δεν έχει δυνατότητα καταβολής μερίσματος, το ποσό που δεν καταβλήθηκε μπορεί να μεταφερθεί σε επόμενες χρήσεις, ώστε οι προνομιούχοι μέτοχοι να το λάβουν όταν η οικονομική κατάσταση της εταιρείας το επιτρέψει. Η διάρκεια του προνομίου, η δυνατότητα μετατροπής τους σε κοινές μετοχές, οι διαδικασίες καταβολής του σταθερού μερίσματος και οι λοιποί όροι που τις διέπουν καθορίζονται στο καταστατικό. 

– Προνομιούχες μετοχές με αποκλειστικό δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη συγκεκριμένου εταιρικού κλάδου 

Οι προνομιούχες μετοχές με αποκλειστικό δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη συγκεκριμένου εταιρικού κλάδου (γνωστές και ως tracking shares) παρέχουν στους κατόχους τους προνομιακή οικονομική μεταχείριση (μερίδιο από τα κέρδη) συνδεδεμένη αποκλειστικά με τις αποδόσεις ενός συγκεκριμένου τομέα δραστηριότητας της εταιρείας, όπως αυτός καθορίζεται στο καταστατικό. Η διανομή κερδών, σε κάθε περίπτωση υπόκειται στους περιορισμούς του άρθρου 159 Ν. 4548/2018 (γίνεται, δηλαδή, μόνο αν υπάρχουν διαθέσιμα διανεμητέα κέρδη). Επίσης, το καταστατικό μπορεί να προβλέπει σωρευτικό δικαίωμα, επιτρέποντας τη μεταφορά μη διανεμηθέντων κερδών σε επόμενες χρήσεις. Οι ειδικότεροι όροι τους (λ.χ. τρόπος προσδιορισμού των κερδών του συγκεκριμένου κλάδου, μεθοδολογία διανομής κ.λπ.) καθορίζονται στο καταστατικό. Η συγκεκριμένη κατηγορία μετοχών προσφέρει στους επενδυτές τη δυνατότητα να επωφεληθούν άμεσα από τις επιδόσεις ενός κλάδου της εταιρείας, χωρίς να λαμβάνουν μέρος στα κέρδη ή τις ζημίες που προέρχονται από τις υπόλοιπες δραστηριότητές της. Ως εκ τούτου είναι ένα ευέλικτο χρηματοδοτικό εργαλείο, που, ταυτόχρονα, δίνει στην εταιρεία τη δυνατότητα να διατηρήσει τον έλεγχο επί των στρατηγικών της αποφάσεων.

β. Εξαγοράσιμες μετοχές

Οι εξαγοράσιμες μετοχές (άρθ. 39 ν. 4548/2018) αποτελούν ειδική κατηγορία μετοχών που επιτρέπουν στην Α.Ε. ή τον μέτοχο να απαιτήσουν την εξαγορά τους υπό προϋποθέσεις που καθορίζονται στο καταστατικό. Ως υβριδική μορφή χρηματοδότησης, συνδυάζει χαρακτηριστικά ιδίων κεφαλαίων και χρέους, επιτρέποντας αφενός την ευελιξία στην εταιρική στρατηγική και αφετέρου την προστασία των επενδυτών. Η έκδοσή τους επιτρέπεται μόνο μέσω αύξησης κεφαλαίου και μπορεί να αφορά τόσο κοινές όσο και προνομιούχες μετοχές. Η δυνατότητα εξαγοράς πρέπει να προβλέπεται ρητά στο καταστατικό πριν από την ανάληψη των μετοχών, ενώ οι μετοχές πρέπει να είναι πλήρως εξοφλημένες. Η εξαγορά χρηματοδοτείται από διανεμητέα ποσά, νέα έκδοση μετοχών ή μείωση κεφαλαίου. Ειδικότερα, η διαδικασία εξαγοράς ενεργοποιείται είτε με δήλωση της εταιρείας (callable shares) είτε με δήλωση του μετόχου (puttable shares). Στην τελευταία περίπτωση, η εταιρεία υποχρεούται να προχωρήσει στην εξαγορά μόνο εφόσον υπάρχουν διαθέσιμα διανεμητέα ποσά. Οι εξαγοραζόμενες μετοχές υπάγονται στο καθεστώς των ιδίων μετοχών, με αποτέλεσμα να μην οδηγείται η Α.Ε. σε άμεση μείωση του μετοχικού κεφαλαίου, αλλά να γίνεται λογιστική καταγραφή αφαιρετικά στην καθαρή θέση. Η τροπή υφιστάμενων κοινών μετοχών σε εξαγοράσιμες επιτρέπεται με απόφαση της Γ.Σ., υπό την προϋπόθεση της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων. Τέλος, η εξαγορά υπόκειται σε υποχρεώσεις δημοσιότητας και διαφάνειας, αποσκοπώντας στην προστασία των συμφερόντων των μετόχων και των τρίτων – δανειστών της Α.Ε.. Οι εξαγοράσιμες μετοχές, λοιπόν, αποτελούν ευέλικτο χρηματοδοτικό εργαλείο που επιτρέπει την προσαρμογή της μετοχικής σύνθεσης μιας εταιρείας και τη βελτίωση της χρηματοοικονομικής της δομής, εξασφαλίζοντας παράλληλα την απαραίτητη νομική και οικονομική ασφάλεια.

5. Αντί Επιλόγου

Συμπερασματικά, η χρήση υβριδικών τίτλων για τη χρηματοδότηση των ανωνύμων εταιρειών αποτελεί μία καινοτόμο και ευέλικτη επιλογή, που ενσωματώνει τα οφέλη τόσο της έκδοσης μετοχών όσο και της λήψης δανεισμού. Μέσω της διάσπασης της αρχής του numerus clausus, αν και ενίοτε προκαλούνται ερμηνευτικά ζητήματα, οι εταιρείες αποκτούν πρόσβαση σε σύγχρονα χρηματοοικονομικά εργαλεία, τα οποία αντανακλούν τη διαρκή εξέλιξη της αγοράς και τις ανάγκες των επενδυτών για μεγαλύτερη ευελιξία και προσαρμοστικότητα. Οι εταιρείες αποκτούν τη δυνατότητα να διαμορφώσουν μια πιο ευέλικτη χρηματοοικονομική στρατηγική, ενώ οι επενδυτές μπορούν να επιλέξουν τίτλους που ευθυγραμμίζονται με τους στόχους και την ανοχή τους στον κίνδυνο.